群巴新闻
当前位置: 群巴新闻>国际>百家号一个人能注册几个·【深度】是股还是债?商业银行永续债的前世与今生
百家号一个人能注册几个·【深度】是股还是债?商业银行永续债的前世与今生

2020-01-11 17:58:46

百家号一个人能注册几个·【深度】是股还是债?商业银行永续债的前世与今生

百家号一个人能注册几个,债券杂志 财政部金融司副司长  胡学好   财政部金融司  郭大旗

2019年1月25日,中国银行成功发行我国商业银行首单无固定期限资本债券(以下简称“永续债”),引起市场高度关注。永续债作为一种兼具股性和债性的混合资本证券,距今已有数百年历史。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下,永续债已成为金融市场上商业银行补充其他一级资本的重要工具。在我国,商业银行一级资本工具创新不足,一级资本占比明显低于国际同业水平,永续债市场空间广阔,有必要支持商业银行发行永续债补充其他一级资本,提升金融服务实体经济和抵御风险的能力。

永续债:是股还是债

永续债,是指没有确定到期日的债券。投资者购入永续债后,不能在确定时点收回本金,但可以每年按票面利率,永久获取利息。

一)永续债历史悠久,距今已超过370年

关于永续债的最早历史记录是荷兰水务管理机构于1648年发行的永续债,至今仍在付息。18 世纪,为筹措英法战争所需资金,英国政府发行了没有到期期限的债券以缓解财政压力。目前,永续债已发展为国际债券市场上较为成熟的品种,发行主体涵盖了金融机构、大型企业和政府机构。其中,银行是最大的发行主体,占比约 50.1%,其次是非银行金融企业,占比约20.9%,政府机构占比0.2%,大型企业等其他发行主体合计约28.8%。[1]

(二)永续债从单纯的无期限债务工具逐步发展为股债结合的混合资本工具

永续债出现的初衷是打破期限条件,创立一项无固定期限的债务融资工具,意在获取长期、稳定的资金。但在发展过程中,出于企业会计处理和满足监管规定等需要,逐步成为股债结合的混合资本工具。总体来看,永续债兼具股性和债性,没有固定的格式条款,会计属性依据合同约定的双方权利和义务确定。虽然名为“债”,但在实际操作中,永续债更多的是作为权益工具存在。

我国企业发行永续债的实践情况

(一)自2013年引入永续债以来,我国永续债市场发展迅速

在我国,永续债不是一个独立的券种,而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,包括企业债、公司债、中期票据等。2013年,武汉地铁成功发行可续期公司债券,是永续债进入国内金融市场的标志事件。随后,大型企业积极跟进,永续债市场快速扩容(见图1)。截至2018年末,非金融企业永续债存续规模超1.7万亿元,债券数量1168只,涉及企业488家。发行主体主要集中在基础设施建设、交通运输、电力等公共事业以及房地产开发等领域,一般为AAA和AA+高信用评级企业(见图2)。但因资本工具创新配套政策尚不明确,商业银行永续债发行未跟进。2019年1月25日,中国银行在银行间债券市场成功发行400亿元无固定期限资本债券,成为我国商业银行首单永续债。

(二)目前非金融企业永续债在会计处理上一般被确认为权益工具

我国非金融企业永续债所附条款一般具备以下要素和特征:一是设置赎回选择权或延期选择权。约定未来可赎回时间或初始到期期限(即一个定价周期[2]),发行人于每个定价周期结束后有权选择不予赎回或选择延长至下一个定价周期。二是设置利率重置和跳升机制。约定每个定价周期后以当期无风险利率为基准重新定价。同时,为激励发行人在初始日期后选择赎回或不予延期,普遍设置利率跳升机制,即重置后当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点(BP)。[3]三是设置递延支付利息条款。发行人可选择将当期利息和已递延利息推迟至下一个付息日支付,且无递延次数限制。四是一般不设置次级条款。永续债与发行人其他债务偿付顺序等同,没有次级属性。

从目前实践看,由于合同条款中约定了赎回或延期选择权,并赋予发行人递延利息支付且不构成违约的权利,非金融企业永续债被普遍视为满足企业会计准则规定的“没有交付现金或其他金融资产的合同义务”条件,一般在会计处理中被认定为权益。

  (三)股债结合的属性优势是企业发行永续债的重要原因

一是有利于降低企业资产负债率。由于永续债一般被认定为权益工具,发行永续债可以达到获取资金、增厚权益、降低资产负债率的多重目标。在当前降低企业杠杆率、加强国有企业资产负债约束的政策导向下,通过发行永续债融资满足了大型企业特别是大型国有企业的需求。目前,地方国企和中央企业发行的永续债约占市场存续规模的94%。二是掌握融资主动权,锁定长期、稳定的资金来源。永续债的条款设计赋予了发行人“永续”的选择权,使得发行人可以结合条款设计、资金成本、再融资需求等因素作出是否延期赎回的选择。此外,对于信用资质一般、债券存续期再融资能力下降的发行人,尽管续期将面临利率跳升,但仍不失为保持必要流动性的一项选择。

  (四)非金融企业发行永续债面临的风险值得关注

与国际上金融企业是永续债主要发行人不同,我国非金融企业永续债市场发展迅速、体量较大,存在一定的风险隐患。在现行条款设计下,非金融企业永续债实质上是发行人牺牲融资成本换取计入权益的一项债券,并非真正的权益工具。一方面,永续债虽在账面上被计入权益,但不具备次级债务属性,与普通债务同等受偿,危机发生时并不能作为权益真正吸收损失。另一方面,发行人虽然拥有不赎回本金和递延支付利息的权利,却以提高发行定价[4]、设置利率跳升和利息累积条款为代价,并没有减少企业的整体偿付义务。在此情况下,企业账面资产负债率与真实负债水平可能存在较大差异。一旦企业经营陷入困难,风险可能会加速暴露,这需要提前予以关注。

  我国商业银行发行永续债的动因

(一)商业银行需要通过发行资本工具补充资本

在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下,商业银行的资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。核心一级资本主要为普通股和留存收益,其他一级资本和二级资本通过发行相应的资本工具补充。目前,我国四家全球系统重要性银行[5](以下简称“四家银行”)资本充足率在15%左右,低于国际同业17%左右的平均水平。同时,按照总损失吸收能力监管规则[6](TLAC)初步测算(见表1),2023年四家银行总损失吸收能力较监管要求低2~6个百分点,缺口约3.4万亿元,到2026年扩大到4~8个百分点,缺口约6.7万亿元。在此情况下,积极支持商业银行创新资本工具、多渠道补充资本势在必行。

  (二)其他一级资本是目前我国商业银行资本补充的重点

据统计,全球系统重要性银行核心一级资本、其他一级资本和二级资本占风险加权资产的比重均值分别为12.59%、1.96%和2.51%,其中,我国四家银行均值分别为12.44%、0.63%和2.60%,其他一级资本与国际同业存在明显差距,具有进一步拓展的空间。根据银保监会数据,截至2018年末,我国商业银行一级资本充足率11.58%,较核心一级资本充足率11.03%高出0.55个百分点,尚未用足1%的其他一级资本空间[7]。按照134万亿元风险加权资产、一级资本充足率再提升0.45个百分点保守测算,商业银行至少应补充其他一级资本6000亿元。

(三)永续债是国际通行的其他一级资本工具

目前,我国商业银行主要通过发行优先股补充其他一级资本。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下,符合合格资本工具标准的永续债可被计入其他一级资本。从国际市场看,永续债是银行补充其他一级资本的重要工具。据汇丰银行统计,2016年以来,全球发行的其他一级资本工具总规模约1200亿美元,其中,永续债占比83%,优先股占比16%,伊斯兰债券[8]占比1%。此前,由于监管政策等尚不明确,永续债尚未被我国商业银行广泛使用。

  商业银行永续债计入其他一级资本的条件

  (一)其他一级资本工具的合格标准

  资本工具在期限、清偿顺序和股息利息累积等方面的条款设置,决定了其资本属性的强弱,期限越长、清偿顺序越靠后、股息利息支付的非累积性越强,则资本属性越强。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下,一级资本是银行的“持续经营资本”(Going Conern Capital),被定位于维护银行持续经营,降低银行破产概率的功能。根据《商业银行资本管理办法(试行)》,其他一级资本工具合格标准如表2所示。

(二)永续债的期限设置与现行法律法规的衔接问题是其创设的主要难点

我国《公司法》规定,公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。对此,有观点认为,一级资本债券工具期限是永久的,与现行法律规定的“一定期限”存在冲突,这也是非金融企业通过设置赎回机制和延期选择权实现“永续”的重要原因。但在非金融企业永续债模式下,仍设置了初始期限,难以契合其他一级资本工具“没有到期日”的要求。因此,商业银行发行永续债需要修订《公司法》关于债券期限的限制。也有观点认为,其他一级资本工具并非“没有到期日”,只是没有固定的到期日,其他一级资本工具标准下的永续债与《公司法》规定并不冲突。由于各方对期限问题的理解存在分歧,相关部门一直未就期限问题出台司法解释或监管政策,永续债的资本工具创新工作推进缓慢。在现行法律法规和监管要求下,商业银行永续债的条款设计需要明确以下几个问题。

一是期限问题。根据《巴塞尔协议Ⅲ》,其他一级资本工具存在有条件的赎回条款,并非“没有到期日”。在满足监管要求、用同等或更高等级资本工具替换并经监管部门批准的前提下可以赎回(即偿付本金),只是没有固定的到期日。从实践情况看,前期部分银行发行的优先股采取了固定票息率且发行价格较高[9],现已有发行新的其他一级资本工具赎回优先股的考虑。按此,永续债无固定期限的设置与《公司法》并不截然相悖。从国际经验看,韩国也存在法律法规关于债券期限的限制,其监管部门将永续债期限设置为“银行破产清算日”并计入其他一级资本,为我国提供了有益的借鉴。从中国银行永续债募集说明书相关条款看,“本期债券的存续期与发行人持续经营存续期一致”,将永续债到期日设置为银行经营存续期,以此实现与《公司法》规定的衔接。

二是偿付顺序安排。偿付顺序是确定资本工具资本属性的重要特征。一般来看,其他一级资本工具在偿付顺序上优于普通股,劣后于其他债券及二级资本工具。但对同属一级资本工具的偿付顺序,如优先股和永续债,并没有作出明确的要求,具体需要结合资本工具的条款确定偿付顺序(见图3)。中国银行永续债募集说明书约定,“本期债券本金的清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后,股东持有的股份之前”。即在同为其他一级资本工具的情况下,中国银行永续债偿付顺序排在优先股之前。

三是减记条款的设计。根据监管规定,其他一级资本工具必须含有减记或转股条款,当触发事件发生时,该资本工具的本金能立即减记或者转为普通股,促使银行核心一级资本充足率恢复至触发点以上。《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》(银监发〔2012〕56号)就此设置了两个层级的触发事件:第一个层级是当核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)时,可采取全额或部分减记(转股)方式,使银行核心一级资本充足率恢复至5.125%以上。第二个层级是当监管部门认定若不减记或转股银行将无法生存时(Point of Non-viable,PONV),其他一级资本工具的本金立即全额减记或转股。此前,商业银行优先股转为普通股的触发条款均按此确定。永续债作为其他一级资本工具,减记条款也应满足上述要求,中国银行永续债募集说明书相关条款与上述要求保持了一致。

四是利率跳升机制和强制派息条款。按照其他一级资本工具标准,发行银行在任何情况下都有权取消资本工具的分红或派息,且不构成违约,不存在利息累积的支付义务。同时,不得含有利率跳升机制,以避免产生发行人赎回预期。中国银行永续债募集说明书中的相关条款符合上述规定。

商业银行永续债的会计处理

(一)国际社会对永续债会计处理的原则基本一致

目前,国际上就《巴塞尔协议Ⅲ》其他一级资本工具并没有统一通用的会计准则。但在会计处理上,各国会计准则对于金融工具应当被认定为负债或是权益的原则趋于一致,即实质重于形式的原则。

(二)财政部已就永续债的会计处理出台规定

为进一步明确企业永续债会计处理如何使用现行会计准则,2019年1月,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》,就永续债到期日、清偿顺序、利率跳升等条款对会计分类的影响进行明确。根据该规定,永续债无固定到期日或初始期限为发行方清算日、偿付顺序劣后于普通债券或其他债务,且利率跳升不构成间接义务,并满足企业会计准则规定分类为所有者权益的其他条件的,应确认为所有者权益。这种会计处理方法与国际通行做法保持一致。对比此规定,符合其他一级资本工具条件(见表3)的永续债应当认定为权益。

  商业银行永续债的税收安排

(一)金融工具的税收处理一般与其会计认定紧密相连

根据财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》,对于归类为权益工具的金融工具,无论其名称中是否包含“债”,其利息支出或股利分配都应当作为发行企业的所得税后利润分配(见表4)。税务机关在实际管理中,对企业现有金融工具的税收政策适用和其会计认定是相匹配的。同时,要求持有方应当与发行方在核算方式上保持协调,以维护税收政策适用的一致性,避免出现政策错配。

(二)此前永续债一般作为权益工具进行税收处理

针对兼具股权性质和债权性质的混合性投资业务,2013年7月,《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2013年第41号)发布,设置了关于利息支付、期限和赎回安排等5项条件(见表5),对同时满足5项条件的混合性投资业务,发行人可以将利息支出在税前扣除。该公告出台的背景主要是明确信托公司等开展混合性投资业务(如信托计划以明股实债方式入股房地产项目公司)涉及的税收处理,早于永续债发行实践。对比可计入权益的永续债条款,难以符合上述全部5项规定实现税前扣除。在税收征管中,已发行的永续债利息支付大部分作为税后利润支付。需要说明的是,在实践中,由于永续债投资与普通股权投资存在较大差异,部分企业并未将投资的永续债认定为股权投资,而是将取得收益按照债券利息收入核算并缴纳了企业所得税,这就出现了发行人和投资者双重纳税的情形,显然也有失公平。

  (三)国际上关于永续债的税收处理存在不同做法,但总体上坚持发行人和投资者税收处理一致的原则

国际市场中,一些国家和地区允许永续债利息支出在税前扣除,但存在明确限定条件,需要在通过法律形式、合同条款、会计处理等标准界定其债务性质的基础上进行扣除,如英国、德国等。也有国家明确规定将永续债认定为权益,其利息支出不允许在税前扣除,如澳大利亚。但无论采取哪种做法,多数国家坚持了发行人和投资者税收处理一致原则,即发行人和投资者中有一方要承担税负,以保证税收链条的完整性。

  (四)基于目前投资者结构和税收环境,银行更倾向于永续债利息支出税前扣除

如表4所示,从理论上看,无论是选择发行人税前扣除、投资者企业所得税免税的模式,还是发行人税后利润支付、投资者缴纳企业所得税的模式,永续债利息支出的税收负担是一样的,只是纳税环节和纳税主体存在差异。在永续债确定为权益的前提下,其支付利息在会计处理上作利润分配处理,如在税务处理上选择将利息支出由发行人在税前抵扣,则需在此基础上进行纳税调整,投资者亦需要按照匹配原则作相应的逆向调整(见表6)。按此操作,在税收链条完整的情况下,发行人将永续债利息支出在税前抵扣只是增加了纳税调整的工作量,并没有实际意义。但从我国债券市场投资者结构和税收环境看,目前银行资本工具主要由银行资管产品认购。现行税收政策下,资管产品由个人投资者集合而成,其自身并非纳税主体。资管产品收益分配至个人投资者后,个人收益在税收征管上实际处于应征未征状态。因此,如选择发行人利息支出在税前扣除模式,银行可在定价上获得更大的益处。

  (五)结合永续债的特点,财政部、税务总局研究明确了永续债企业所得税政策适用问题

在综合考虑企业所得税法有关规定基本精神、国际经验和我国永续债发行实践的基础上,2019年4月,财政部、税务总局联合印发《关于永续债企业所得税政策问题的公告》,明确了有关税收政策。根据公告,企业发行的永续债,可以适用股息、红利企业所得税政策;如企业发行的永续债满足公告所列9个判断条件中的5个条件以上的,也可以按照债券利息适用企业所得税政策,即发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除,同时,投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。对照中国银行已发行的永续债合同条款,初步判断其满足9个条件中的7个,按照政策规定,中国银行此次发行的永续债利息可以在税前扣除,同时投资方取得的利息收入应当依法纳税。

商业银行永续债的定价考虑

(一)设定利率调整机制

永续债无固定到期日,在存续期间发行人和投资者均面临市场利率变动的风险。从国际通行做法看,一般约定每5年为一个票面利率调整期。当期票息率=当期基准利率+固定利差。其中,当期基准利率为5年期无风险债券到期收益率,固定利差为发行时确定的票面利率与发行时基准利率的差额。固定利差一经确定在债券存续期不再调整。这一做法与目前我国非金融企业的永续债利率重置安排基本是一致的。中国银行永续债也延续了这一做法,将基准利率选定为5年期国债收益率。

(二)利率水平分析

目前,商业银行已发行的成熟资本工具包括二级资本债和优先股,可以此为基础对永续债利率水平进行分析。从资本属性看,无固定期限资本债券偿付顺序在二级资本债之后,股性更强,投资者承担的风险更大,发行利率较二级资本债应有一定的溢价。与优先股比较,永续债在条款设计、会计认定等方面与其基本一致(见表8),这些都加大了永续债定价与优先股定价的趋同。综合考虑,在还原税收政策差异影响的情况下,永续债的定价应高度接近优先股。

  商业银行永续债的合格投资者

(一)从标的特征看,永续债适合保险、社保基金等长期限投资者持有

从国际经验看,保险、基金、养老金、资产管理公司是永续债的主要投资者。对于国内投资者而言,大型银行及股份制银行发行的永续债,收益相对可观且触发风险事件概率低,整体性价比较高,是优质的投资标的。永续债由于期限较长且流动性较差,适合社保基金、保险公司等配置型机构持有。但在实际操作中,一是社保基金对可投资产品实行白名单制,现行《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定的投资范围包括“金融债”,但没有明确永续债、二级资本债等具体品种。这类债券设置减记条款,理论上存在较大风险。如未明确纳入白名单,社保基金及委托管理人不能进行投资。二是此前监管规定对保险公司投资减记型资本工具存在一定限制。2019年1月25日,银保监会印发《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》,放开相关限制,允许保险资金投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

  (二)商业银行投资永续债的监管政策尚待明确

从资本工具的投资者结构看,二级资本债主要投资者为商业银行,包括自营资金和资管产品(表外理财),其中商业银行以自营资金投资二级资本工具风险权重为100%。目前,商业银行投资永续债的风险权重尚未明确。根据《商业银行资本管理办法(试行)》,商业银行对金融机构的股权投资风险权重为250%。如将符合一级资本工具条件的永续债作为权益工具,将适用250%风险权重,高资本消耗不利于提高银行自营资金认购的积极性。在风险可控的前提下,宜合理确定并尽快明确商业银行运用自营资金投资永续债的资本占用政策。从中国银行首单永续债的发行情况看(见图4),认购者以银行资管和保险资金为主,合计占比约89%。目前,各商业银行正相继成立理财子公司,建议尽快明确期限匹配、投资比例等监管政策,支持理财子公司投资银行永续债。

  商业银行发行永续债的流动性支持

(一)人民银行为银行发行永续债提供流动性支持

2019年1月,人民银行创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap,CBS),为发行永续债提供流动性支持。公开市场业务一级交易商[10]可以使用合格银行发行的永续债从人民银行换入央票。操作模式为:一是采用固定费率数量招标方式[11],面向公开市场业务一级交易商公开招标。二是人民银行从中标机构换入合格银行[12]发行的永续债,同时向其换出等额央行票据。到期时,人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债利息仍归一级交易商所有。三是互换操作期限原则上不超过3年,互换的央行票据被限定用于抵押。四是央行票据与互换期限相同,互换期限到期时央行票据也相应到期。

  (二)CBS政策影响分析

一是增强了银行永续债的市场吸引力。通过创立CBS,银行永续债成为持有机构的优质抵押品,提高了银行永续债的市场流动性,增强了市场认购银行永续债的意愿。二是永续债仍在持有机构的表内。根据交易规则,互换后永续债仍由银行持有,所有权没有转移,银行持有的永续债没有出表,信用风险仍由银行承担,人民银行只是对永续债提供流动性支持。三是有利于促进银行体系流动性合理充裕。央行票据与互换期限相同,在央行发出票据时,不会从市场吸收流动性,互换到期时也不会向市场投放流动性,全程“以券换券”操作,并不涉及基础货币吞吐,与量化宽松政策下央行直接购入资产投放基础货币的操作并不相同。更进一步而言,利用永续债置换的央票市场信用等级更高,抵押的便利性和流动性更强,也会提升银行同业间的流动性。

注:

1.数据来源于彭博。

2.大部分为3或5年,即3+N或5+N。

3.当期基准利率一般为利率重置时同期限国债收益率或上海银行间同业拆借利率;初始利差为永续债发行时票面利率与基准利率之差,一经确定在债券存续期间不再变动;跳升基点一般为300BP。对于信用资质好的发行人,在此机制设计上会设置发行人优势条款。如北京首创集团2014年永续债条款约定,每3年为一个定价周期,前4个定价周期均未设置利率跳升。

4.根据民生证券研究报告,我国非金融企业永续债票面利率普遍高于同期限其他债券约60BP。

5.工商银行、农业银行、中国银行、建设银行入选全球系统重要性银行。

6.2019年和2022年全球系统重要性银行总损失吸收能力占风险加权资产比重至少应达到19.5%和21.5%,新兴市场经济体有6年过渡期。若该国非政策性金融债和非金融企业债余额超过国内生产总值的55%,则执行时间提前至自触发次年起3年后。结合债券市场发展趋势,有关部门预测,我国可能触发加速实施条款,于2023年实施TLAC监管规则。

7.根据《商业银行资本管理办法(试行)》,商业银行核心一级资本充足率不低于5%,一级资本充足率不低于6%,按此,其他一级资本空间为1%。

8.伊斯兰债券是指符合伊斯兰教法关于禁止支付或收取利息规定的债券。伊斯兰债券有对应的基础资产,体现了投资者对资产的所有权,而不是债权,投资者通过资产收益(如租金收入)获取回报。目前,伊斯兰债券合约类型主要包括租赁型、利润分享和股份参与型、销售型等。

9.如2014年,中国银行境外发行优先股400亿元,年股息率6.75%;境内发行优先股320亿元,年股息率6%。

10.2018年度公开市场业务一级交易商包括国开发、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等46家银行及中信证券、中金公司2家证券公司。

11.价格招标和数量招标是央行公开市场操作两种基本招标方式。其中,数量招标是指央行明确最高招标量和价格,公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标,如投标量超过招标量,则按比例分配;如低于招标量则按实际投标量确定中标量。

12.所发行永续债在央行票据互换操作范围的银行应具备条件包括:一是最新季度末资本充足率不低于8%;二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%;三是最近三年累计不亏损;四是最新季度末资产规模不低于2000亿元;五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

© Copyright 2018-2019 lifaaq.com 群巴新闻 Inc. All Rights Reserved.